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　　四度修訂方案，兩改收購比例，背靠央企的保變電氣并購云變電氣一事終究還是以失敗告終。1月13日，保變電氣宣布放棄收購云變電氣，只留向控股股東兵裝集團(tuán)募資還貸、補(bǔ)流一個(gè)“純粹”的定增交易。

　　審視該方案，幾經(jīng)折騰，甚至下調(diào)收購比例，都無法令保變電氣如愿的背后原因，應(yīng)是監(jiān)管層對(duì)公司收購云變電氣所采用的蹊蹺估值方法、標(biāo)的資產(chǎn)在行業(yè)激烈競爭下可持續(xù)盈利能力的有力質(zhì)疑，使得這起有悖于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》精神的并購案知難而退。

　　一個(gè)可能的變數(shù)是，定增并購不行，可否先貸款以現(xiàn)金方式收購，從而規(guī)避行政審核，待到定增融資到位，還貸置換?

　　為何高價(jià)收購盈利不確定資產(chǎn)

　　對(duì)上市公司股東來說，衡量公司價(jià)值的核心指標(biāo)是ROE，即手中股票對(duì)應(yīng)的公司盈利能力。正因如此，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確，重組應(yīng)有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，促進(jìn)上市公司質(zhì)量不斷提高。但保變電氣并購云變電氣的方案卻反其道而行。

　　根據(jù)2016年5月13日首次披露的方案，保變電氣擬向兵裝集團(tuán)發(fā)行股份，募集11.25億元資金，同時(shí)向上海長威、南方資產(chǎn)發(fā)行股份，收購其合計(jì)持有的云變電氣79.97股份。而在第三次修訂中，保變電氣調(diào)整收購方案和比例，僅向上海長威發(fā)行股份，收購其持有的云變電氣54.97股份。云變電氣100股權(quán)估值為5.93億元，此次交易涉及的54.97股份終交易價(jià)格為3.26億元。

　　然而，下調(diào)收購比例并未減少阻礙。在業(yè)內(nèi)人士看來，保變電氣此次方案久拖未決的核心問題，依然是對(duì)云變電氣估值方法的蹊蹺使用。

　　不同于A股收購中慣常使用的收益法，保變電氣收購云變電氣估值采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，理由主要有三方面，一是收益法需考量新廠區(qū)預(yù)期投資帶來的預(yù)期財(cái)務(wù)費(fèi)用，會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響;二是近年來行業(yè)競爭加劇，收益法“相關(guān)預(yù)測均采用保守值”;三是未來盈利能力不確定，資產(chǎn)基礎(chǔ)法從資產(chǎn)重置角度更合理。

　　但從評(píng)估結(jié)果來看，不考慮未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，看似更加公平的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估價(jià)值為6.01億元，遠(yuǎn)高于按收益法評(píng)估的5.11億元。這意味著，保變電氣明知未來經(jīng)營存在不小風(fēng)險(xiǎn)，卻直接無視，依然按照更高價(jià)格收購。

　　有投行人士表示，上市公司收購資產(chǎn)的核心標(biāo)準(zhǔn)是能否提升公司盈利能力，增厚公司業(yè)績，不能僅看資產(chǎn)重置價(jià)值。如果收購資產(chǎn)不能創(chuàng)造利潤，未來僅計(jì)提損失就足以拖垮業(yè)績。保變電氣曾斥巨資涉足光伏業(yè)務(wù)，但終未能創(chuàng)造利潤，前期投入的資產(chǎn)設(shè)備處置時(shí)根本賣不上價(jià)。

　　事實(shí)上，云變電氣的處境已經(jīng)開始惡化。在營收方面，2014年至2016年，云變電氣營收分別為6.63億元、7.47億元和6.03億元，同比增長率分別為29.38、12.67和-19.32，2017年上半年更是萎縮至2.02億元。盈利方面，2015年、2016年和2017年上半年，云變電氣歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3127.8萬元、3493.79萬元和519.8萬元。

　　云變電氣坦言，2017年業(yè)績下滑正是由于上下游行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致利潤空間收縮和營業(yè)收入減少，預(yù)計(jì)全年?duì)I收同比下降16.89，而原材料上漲趨勢更是導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤僅為1500萬元，同比下滑66.9。

　　競爭力堪憂無益于改善業(yè)績質(zhì)量

　　與估值方法同樣蹊蹺的，還有保變電氣對(duì)于云變電氣發(fā)展前景的模糊表述?；貧w聚焦輸變電業(yè)務(wù)，對(duì)保變電氣來說本是“駕輕就熟”，但此前十?dāng)?shù)年將大量精力耗費(fèi)在新能源業(yè)務(wù)上，已令公司及擬置入資產(chǎn)競爭優(yōu)勢大幅下降。同時(shí)，行業(yè)增長空間也大不如前，也令其接下來的發(fā)展前景難言樂觀。

　　“輸變電市場增速與經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)時(shí)期，輸變電投資規(guī)模已有所放緩。”輸變電行業(yè)資深人士告訴記者。從龍頭企業(yè)利潤率情況也可以窺其一二。2017年上半年，保變電氣銷售毛利率同比減少1.27，中國西電變壓器業(yè)務(wù)毛利率同比減少1.02個(gè)百分點(diǎn)，特變電工變壓器業(yè)務(wù)毛利率因加強(qiáng)成本精細(xì)化管控同比增加0.89個(gè)百分點(diǎn)。

　　據(jù)透露，在高端輸變電設(shè)備領(lǐng)域，特變電工、中國西電和保變電氣為三大龍頭公司。中國西電背靠國家電網(wǎng)，在當(dāng)前新建電廠減少、國家電網(wǎng)采購為主的情況下，潛在優(yōu)勢不言而喻;特變電工近年來技術(shù)提升較快，主要面向競爭不是太激烈的中高端市場。

　　而保變電氣主攻方向仍是中低端市場，競爭較為激烈。云變電氣的電力變壓器業(yè)務(wù)技術(shù)水平也難言優(yōu)異，在搬遷后，其電力變壓器產(chǎn)品才由220kV及以下的電壓等級(jí)升級(jí)為220至500kV級(jí)產(chǎn)品，甚至不及保變電氣技術(shù)水平。

　　云變電氣主要產(chǎn)品——牽引變壓器也深受基礎(chǔ)設(shè)施投資影響，其2017年上半年盈利不及預(yù)期，正是由于當(dāng)期鐵路投資不及預(yù)期，部分已中標(biāo)工程設(shè)備延期交付。而在行業(yè)競爭中，云變電氣也難與其他競爭者拉開差距。2017年1月至8月，云變電氣中標(biāo)金額市場占有率為33.9，而中鐵工業(yè)為26.82，特變電工旗下公司合計(jì)為22.37。

　　對(duì)于未來，公司自己也不樂觀。據(jù)公告，未來三年我國東北地區(qū)高鐵項(xiàng)目建設(shè)占比較大，由于技術(shù)路徑選擇不同，東北地區(qū)高鐵項(xiàng)目基本采用直供供電方式，不需要設(shè)置自耦變壓器，因此，自耦變壓器需求量可能有所下降。另外，云變電氣生產(chǎn)基地地處西南，距東北地區(qū)較遠(yuǎn)，產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)和安裝服務(wù)費(fèi)將有所增加，也將導(dǎo)致產(chǎn)品綜合成本提高。

　　面對(duì)監(jiān)管層質(zhì)疑，保變電氣的回復(fù)多處地方存在前后矛盾。例如，在首次反饋意見說明中，公司提出“因行業(yè)下游投資進(jìn)度不及預(yù)期，牽引變壓器生產(chǎn)企業(yè)普遍面臨較大的營收壓力”，而在二次反饋意見說明中，公司卻認(rèn)為“云變電氣所處的鐵道牽引變壓器市場需求逐漸增長”。

　　警惕公司分步走繞開定增并購審核

　　正因如此，在2018年1月13日披露的新修訂稿中，保變電氣直接砍掉對(duì)云變電氣的收購方案，依然保留募資用途為還貸、補(bǔ)流的定增。

　　由于公司并未一同放棄再融資這個(gè)訴求，因此后續(xù)公司如何運(yùn)作還存在變數(shù)。如果公司分步走，似乎可繞開定增并購的審核。其可能的做法就是：先通過貸款或其他融資方式籌措資金，然后以現(xiàn)金方式收購云變電氣，待到再融資完成后，以此募資還貸、補(bǔ)流，終完成并購資金替換。

　　縱觀近1年證監(jiān)會(huì)對(duì)定增再融資的反饋意見，監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)問題就是：未來有沒有重大資本性支出?這也是監(jiān)管層警惕上市公司通過分步走方式繞開定增并購審核的體現(xiàn)。